巴菲特的第一个问题：我能理解这门生意吗？
微软是一台三引擎利润机器，每个引擎扮演不同角色：
| 业务板块 | FY2025营收 | 占比 | YoY增速 | 核心逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 智能云 (Azure) | $1,150亿 | 40.8% | +18.8% | 基础设施级粘性，AI时代的水电煤 |
| 生产力与商业 | $870亿 | 30.9% | +11.5% | Office/Teams企业标配，切换成本极高 |
| 个人计算 | $797亿 | 28.3% | +13.4% | Windows/Gaming，成熟业务提供现金流 |
| 合计 | $2,817亿 | 100% | +14.9% | FY2022→FY2025 CAGR 12.4% |
这是一家订阅制经常性收入为核心的企业——Office 365、Azure、Dynamics 365都是按月/年收费。经常性收入占比超过60%，意味着收入的可预测性极强。巴菲特喜欢这种模式，因为它像收高速公路过路费——车流一旦上路，很难改道。
巴菲特的第二个问题：它有持久的竞争优势吗？
芒格说过：「一家伟大的企业应该有一条又深又宽的护城河，里面还养着凶猛的鳄鱼。」
总体在加宽，但AI维度存在不确定性。Azure市场份额持续增长（全球第二，逼近AWS）；Copilot企业付费用户快速增长；GitHub Copilot开发者渗透率接近40%。但DeepSeek等开源模型可能削弱AI基础设施的定价权——这是未来3年最大的护城河变量。
| 财务指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | $1,983亿 | $2,119亿 | $2,451亿 | $2,817亿 | ↑ 连续增长 |
| 净利润 | $727亿 | $724亿 | $881亿 | $1,018亿 | ↑ 首次突破千亿 |
| 经营现金流 | $890亿 | $876亿 | $1,185亿 | $1,362亿 | ↑ 赚的是真金白银 |
| ROE (净资产收益率) | 43.7% | 35.1% | 32.8% | 29.6% | ↓ 净资产膨胀拉低 |
| 营业利润率 | 42.1% | 41.8% | 44.6% | 45.6% | ↑ 规模效应显现 |
| EPS (稀释) | $9.65 | $9.68 | $11.80 | $13.64 | ↑ CAGR 12.2% |
芒格关注增量资本回报率：每多投入1块钱，能多赚多少？FY2022→FY2025，净利润增加了$291亿，而股东权益增加了$1,769亿——增量ROE仅16.4%。这说明Activision收购和AI投资大幅扩大了资产规模，但回报还没跟上。不是坏事，但需要时间验证。
这是整份报告最关键的一节。如果你只看一个图，看这个：
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 3年变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营现金流 | $890亿 | $876亿 | $1,185亿 | $1,362亿 | +53% |
| 资本开支 | $239亿 | $281亿 | $445亿 | $646亿 | +170% |
| 自由现金流 | $651亿 | $595亿 | $741亿 | $716亿 | +10% |
| 资本开支 / 营收 | 12.1% | 13.3% | 18.1% | 22.9% | ↑↑↑ |
| FCF转换率 (FCF/OCF) | 73.2% | 67.9% | 62.5% | 52.6% | ↓↓↓ |
营收3年增长42%，但自由现金流只增长了10%——几乎所有增量利润都被AI基础设施的资本开支吃掉了。FY2025资本开支$646亿，是FY2022的2.7倍。FCF转换率从73%暴跌至53%。
巴菲特会问一个直击灵魂的问题：「这$646亿的资本开支，每年能产生多少回报？如果回报率低于资金成本，那每花一块钱都是在毁灭股东价值。」
FY2026的资本开支预计将超过$800亿。如果AI商业化进展不及预期，这将是微软40年来最大的资本配置风险。
巴菲特的第四个问题：价格合理吗？
这也是上一份技术分析报告完全缺失的部分。技术分析告诉你股价在跌，但不告诉你是跌到便宜了还是跌得还不够。
| 10年FCF复合增速 | 折现率 8% | 折现率 10% | 折现率 12% |
|---|---|---|---|
| 10% (保守) | $343 | $238 | $170 |
| 12% (基准) | $399 | $274 | $195 |
| 15% (乐观) | $502 | $339 | $230 |
| 18% (极乐观) | $670 | $420 | $290 |
当前股价 $401 · 深色背景 = 估值接近或超过当前股价 · 绿色 = 明确低估
| 10年EPS复合增速 | 折现率 8% | 折现率 10% | 折现率 12% |
|---|---|---|---|
| 10% (保守) | $569 | $395 | $282 |
| 12% (基准) | $662 | $455 | $324 |
| 15% (乐观) | $832 | $563 | $381 |
以盈利能力估值，12%增速+10%折现 → $455，比当前价高13%
基于报告FCF：$401几乎在所有合理场景中都是高估的。你需要18%增速+10%折现率才能勉强justify。
基于盈利能力：$401在10-12%增速、10%折现下接近合理估值。
差距来自哪里？$646亿的AI资本开支。这笔钱是「增长投资」还是「烧钱陷阱」，直接决定了微软值$240还是值$560。这是当前投资微软最大的判断题。
芒格说：「判断管理层最好的方式，是看他们怎么分配资本。」
| 收购 | 年份 | 价格 | 当前状态 | 评分 |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | $262亿 | 年营收超$160亿，已完全回本并持续增长 | A+ | |
| GitHub | 2018 | $75亿 | AI时代关键资产，Copilot带来增量收入，开发者生态核心 | A+ |
| Nuance | 2022 | $197亿 | 医疗AI有潜力，已整合进微软产品线，尚未爆发 | B+ |
| Activision Blizzard | 2023 | $687亿 | 刚完成整合，Game Pass策略待验证，金额巨大需要长期观察 | 待定 |
纳德拉时代的收购记录整体优秀。LinkedIn和GitHub都是教科书级别的战略收购——不只是买收入，而是买生态位。Activision的$687亿是最大的赌注，如果成功，将让微软在游戏/内容领域获得类似于音乐市场中Spotify的地位。
分红连续20+年增长，回购稳定但未在股价高位疯狂回购——这是理性管理层的标志。唯一的隐忧是AI资本开支的规模和节奏：FY2025 $646亿，FY2026预计$800亿+，这个投资强度在科技史上前所未有。
技术分析报告会告诉你「20日波动率48%」。巴菲特会说：「波动率不是风险。不了解你在买什么才是风险。」
以下是真正可能损害微软企业价值的风险：
所有风险都指向同一个核心问题：AI资本开支的回报率。微软的传统业务（Office、Windows、Azure核心）像一台永不停歇的印钞机，几乎没有风险。但管理层正在把印钞机赚来的钱大规模投入一个前所未有的基础设施扩张，而回报的时间表和规模都是未知的。这不是一个「会不会亏钱」的问题，而是一个「能不能赚到匹配投入的回报」的问题。
微软是一家拥有世界级护城河的伟大企业。$1,018亿净利润、45.6%的营业利润率、切换成本构成的深宽护城河——这些都没有因为股价从$555跌到$401而改变。
但「伟大的企业」和「伟大的投资」是两件事。
当前$2.98万亿的市值，基于自由现金流的DCF在大多数合理场景中显示高估。基于盈利能力的估值接近合理，但这依赖一个前提：每年$650-800亿的AI资本开支最终能产生足够的回报。如果能，$401是个好价格。如果不能，真实价值可能在$250-300。
这是一道判断题，不是一道计算题。
最终判断：微软属于「以合理价格买入伟大公司」的候选标的，但$401离「便宜」还有距离。把它放在观察名单第一位，等待$300-320的价格区间。如果AI投资开始显示回报（Azure AI收入占比超过20%、Copilot企业渗透率超过30%），即使在$400+买入也值得。
| 维度 | 技术分析报告 | 基本面分析报告 |
|---|---|---|
| 核心关注 | 股价走势、均线、波动率 | 企业赚钱能力和估值 |
| 「风险」的定义 | 波动率48%、均线空头排列 | $650亿资本开支的回报不确定性 |
| 回答的问题 | 股价接下来会涨还是跌？ | 这家企业在$401值得买吗？ |
| 结论 | 「短期偏空但长期基本面未破坏」 | 「伟大企业，合理价格，但缺少安全边际」 |
| 可执行性 | 等均线修复、等波动率回落 | $300-320进场，或等AI回报验证 |